由於擴產難度大、周期長，多晶矽一直被認為是光伏產業鏈中的“緊張重心”，今年以來，受市場對下半年矽料供應加速釋放的“一致預期”、上下遊博弈等因素驅動，矽料價格逐步下跌，也帶動相應矽料企業估值下挫。

　　但是，據多位專業人士分析，無論是考慮到全球碳中和進程，還是從光伏裝機速度等實際數據來看，終端真實需求並未減弱，而矽料環節新玩家受產品品質、生產成本製約，並未形成有效供應，本輪價格調整帶來的落後產能出清，也將促使矽料龍頭企業進一步提升市場份額，龍頭企業的α價值進一步提升。

　　近日，矽料龍頭企業大全能源（688303）公告股份回購進展，除此之外，未來幾個月內，大全能源還將有10萬噸多晶矽產能投產，公司N型矽料產能將進一步提升。

　　國內光伏裝機需求及出口需求並未減弱，產能、質量優勢驅動大全等龍頭企業優勢擴大

　　隨著產業鏈各環節技術持續迭代，光伏發電已成為最低成本的新建電源形式，在全球碳中和進程不斷加速的背景下，國內外光伏裝機需求高增長確定性較強。

　　據國家能源局數據顯示，今年1-8月國內新增光伏裝機113.2GW，同比增長155%，其中8月新增裝機16.0GW，同比增長137%。

　　同時，作為全球光伏產業鏈的重要一環，據海關總署數據，今年1-8月我國電池組件累計出口154.6GW，同比增長20.2%，其中8月國內電池組件合計出口18.6GW，同比增長16%，環比增長11%。

　　對此，國金證券新能源與電力設備分析師團隊指出，在組件價格持續下行、歐洲進入夏休的背景下，8月出口數據環比增長超預期，這是由於本輪海外組件價格下降幅度滯後於國內，預計組件降價對海外終端需求的激發效果將持續顯現。

　　從國內裝機速度及出口情況來看，光伏產業終端真實需求並未減弱。同時，業內多家券商均指出，今年以來矽料價格的下跌，主要是產業內對下半年矽料供應加速釋放的“一致預期”所驅動。

　　但是，實際上矽料環節的中小企業麵臨成本和技術的雙重挑戰，大部分新建產能存在爬坡期成本偏高、產品品質不穩定等問題，當前市場價格下，此類產能可能麵臨投產即虧損，甚至投產即虧現金的窘境。

　　展恒基金最新研報同樣指出，目前多個矽料入場新玩家首批矽料質量略有欠缺，難以形成有效供應，導致過剩程度略有“後滯”。

　　另外值得一提的是，此前2019年以前的十幾年中，光伏行業絕大部分時間處於全環節過剩狀態，期間並不妨礙龍頭公司憑借更快的降本速度、對技術迭代更前瞻準確的把握等途徑實現超額利潤的兌現和股價的表現。

　　作為行業內第一梯隊企業，大全能源通過不斷改良多晶矽生產工藝技術，大幅降低了矽料生產成本。據此前公布的半年報數據，2023年上半年公司生產多晶矽單位現金成本為45.05元/公斤，較去年同期的57.81元/公斤，同比下降22.07%。

　　不斷提升成本優勢的同時，公司依靠管理及研發經驗，實現產品質量穩定。據悉，公司99%以上的產品能滿足下遊單晶矽片需求，99%以上的產品超過光伏一級達到電子三級標準以上；90%以上的產品在電子一級標準以上。

　　目前大全能源已形成年產20.5萬噸的高純多晶矽產能，其中，新疆產能10.5萬噸，內蒙古包頭一期10萬噸。同時，內蒙古包頭二期10萬噸高純多晶矽項目在有序建設中，預計未來幾個月內將會快速達產。

　　“建成後大全能源高純多晶矽的產能將進一步擴充，規模效應下公司成本及質量優勢進一步擴大，在行業落後產能出清的過程中，公司市場份額有望提升。”某大型券商光伏行業首席分析師指出。

　　N型矽料需求旺盛，有望為大全能源帶來超額利潤

　　隨著P型PERC電池接近效率極限，擁有更高光電轉換效率的N型電池技術將替代P型技術已成為業內共識，受下遊快速增長的N型電池需求釋放，對應的N型矽料需求旺盛。

　　同時，據（）研報數據，上周國內N型矽料價格區間在9.0-9.6萬元/噸，單晶致密料價格區間在7.6-8.3萬元/噸，N型矽料溢價維持較高水平。

　　由於N型矽料意味著更高的純度，對於矽料生產各環節（精餾、還原、破碎、包裝等）清潔度要求更高。

　　據國金證券分析師預測，考慮到矽料新進入企業產能爬坡期的有效產出及產品品質具有不確定性，隨著下遊N型電池產能年底前加速釋放，高品質矽料需求將快速提升，有望支撐N型料價格在年內甚至2024年始終維持相對高位。

　　對於龍頭企業來說，成本及質量優勢加持下，能夠有效提升N型矽料產能的企業有望獲得豐厚的超額利潤。

　　據介紹，2023年上半年，大全能源N型單晶料產量6,248噸，P型單晶料產量69,954噸，公司N型矽料已實現批量供應，並獲得下遊多家客戶認可。此外，公司內蒙產線可100%生產N型料，新疆產線在不做技術改造的前提下，N型料產量可達60%-70%。

　　對此，一位光伏行業資深人士評價認為，在P型電池向N型電池產品升級過程中，作為“N型TOPCon”供應鏈上的“緊張重心”，產業鏈超額利潤或將向上遊高品質矽料端轉移，大全能源有望憑借質量、成本及快速轉產優勢，充分享受本輪產業鏈超額利潤。

　　供給端持續邊際改善有望支撐板塊情緒轉暖，公司回購有望帶動估值回升

　　盡管國內裝機需求及出口需求增長良好，但光伏設備指數自2022年下半年以來持續走低，據（）Choice數據顯示，10月18日申萬二級板塊光伏設備PE(TTM)已跌至12.23，相較於去年同期的35.51，光伏板塊估值大幅下挫。

　　對此，前述某大型券商光伏行業首席分析師指出，這是由於多晶矽、矽片等各環節緊密擴產，外界對光伏行業產能過剩的憂慮加重導致。但是，預計產業結構調整、淘汰落後產能，集中度提升的趨勢將持續加快，新一輪的產業競爭局麵正逐步形成，龍頭企業的α價值將得到凸顯。

　　國金證券在最近一篇研報中同樣指出，這一輪的“過剩”，是由連續近三年的行業高景氣、資本市場近乎“無限融資”的瘋狂助力、地方政府的高度熱情等天時地利人和的因素，合力造成的。

　　但是自8月底財政部、證監會出台政策組合拳，提到“優化IPO、再融資監管安排”，從“客觀環境”角度略微改善了市場對新能源行業融資泛濫的擔憂。

　　同時，9月26日（）公告終止160億定增事項，9月28日深交所公告因收到企業撤回IPO申請而終止高景太陽能上市審核，同日向日葵公告終止控股子公司的8億元TOPCon電池設備采購合同。這三個企業案例也同樣說明上述三個因素的拐點已經出現。

　　國金證券這份研報亦判斷稱，考慮到市場對這一輪“嚴重產能過剩”的擔憂，是過去一年多來板塊下跌的核心原因之一，近期這類供給端持續邊際改善的信號，將有效支撐板塊情緒的轉暖和行情的築底回升。

　　前述光伏行業資深人士也指出，麵對今年市場一致預期催化導致的多晶矽價格下跌，作為矽料領域龍頭企業，大全能源仍然將上半年毛利率、淨利率維持在57.67%、47.47%的高位，主要得益於自身成本控製能力以及N型矽料產量提升，未來隨著公司逐步加大N型矽料布局，毛利率有望進一步提高。

　　據東方財富Choice數據，10月18日，大全能源PE(TTM)為5.45，PE(TTM)百分位16.27%。麵對股價低迷，公司公告將以自有資金回購股份，回購資金總額在2-4億元之間。據最新公告，截止10月16日，公司已累計回購公司股份161.66萬股，支付的資金總額0.64億元（不含交易費用）。

　　對此，前述某大型券商光伏行業首席分析師評價認為，本次回購充分彰顯管理層對公司未來發展信心，有利於公司估值回升，並回歸到合理內在價值。作為矽料領域龍頭企業，大全能源α價值顯著，產能提升、單位現金成本的持續下降以及N型矽料產能提升，能夠幫助企業在行業周期波動中實現市場份額及盈利質量的雙重提升。

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